王健林在萬(wàn)達(dá)2017年年會(huì)上演唱《一無(wú)所有》（資料圖片）
在一眾房地產(chǎn)大佬中，曾一度被認(rèn)為“會(huì)笑到最后”的王健林也撐不住了。珠海萬(wàn)達(dá)商管赴港上市遙遙無(wú)期，大連萬(wàn)達(dá)商管與投資人簽署的300多億元對(duì)賭協(xié)議年底也將到期。天量債務(wù)壓頂之下，萬(wàn)達(dá)商管已站到懸崖邊上。此次債務(wù)危機(jī)能否順利化解，將決定王健林和萬(wàn)達(dá)的最終命運(yùn)。
380億元對(duì)賭“壓力山大”
據(jù)澎湃新聞報(bào)道，在珠海萬(wàn)達(dá)商管IPO短期無(wú)望之后，王健林和珠海萬(wàn)達(dá)試圖延期支付上市對(duì)賭所涉及的300億元股權(quán)回購(gòu)款，但初步方案未獲投資人同意。萬(wàn)達(dá)此前向投資人提議，若2023年年底之前珠海萬(wàn)達(dá)商管無(wú)法在港交所上市，則延期向上市前的投資者償還約300億元的股權(quán)回購(gòu)款。珠海萬(wàn)達(dá)商管提出的方案是，其擬對(duì)投資者在四年內(nèi)分期償還股權(quán)回購(gòu)款，同時(shí)提供珠海萬(wàn)達(dá)商管的部分股權(quán)作為抵押。不過(guò)，投資人并未接受這一提議。
這一消息讓本已烏云密布的珠海萬(wàn)達(dá)商管上市計(jì)劃增添了更多不確定性。實(shí)際上，10月底有消息稱，由于資本市場(chǎng)市場(chǎng)行情不佳，珠海萬(wàn)達(dá)商管可能考慮明年再IPO。當(dāng)然，這只是表象。對(duì)萬(wàn)達(dá)商管來(lái)說(shuō)，阻礙其上市的真正原因在公司自身。自2021年10月起，珠海萬(wàn)達(dá)分別在2022年4月、2022年10月和2023年6月，四次向港交所提交招股書。但萬(wàn)達(dá)商管招股書暴露出的諸多問(wèn)題，引發(fā)外界諸多質(zhì)疑，例如與母公司的關(guān)聯(lián)交易、萬(wàn)達(dá)商場(chǎng)的真實(shí)出租率、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、背負(fù)債務(wù)同時(shí)巨額分紅的合理性等。
截圖來(lái)自證監(jiān)會(huì)國(guó)際部2023年6月披露文件
除上述市場(chǎng)擔(dān)憂外，珠海萬(wàn)達(dá)商管還面對(duì)證監(jiān)會(huì)備案這一關(guān)。今年6月，證監(jiān)會(huì)國(guó)際部要求珠海萬(wàn)達(dá)商管補(bǔ)充提交備案材料，其中核心內(nèi)容包括珠海萬(wàn)達(dá)商管旗下商業(yè)廣場(chǎng)出租率計(jì)算口徑及其準(zhǔn)確性、關(guān)聯(lián)交易占報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本比重以及公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性，“業(yè)績(jī)對(duì)賭”相關(guān)的股權(quán)回購(gòu)和提前還債安排，募集資金用途及相關(guān)保障措施和安排，2019年至2021年及2022年上半年大額現(xiàn)金分紅情況下實(shí)施本次融資的必要性和合理性。
今年5月初，即在珠海萬(wàn)達(dá)商管第四次提交招股書之前，惠譽(yù)評(píng)級(jí)將大連萬(wàn)達(dá)商管“BB+”的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)及萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（香港）有限公司（萬(wàn)達(dá)香港）“BB”的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)、高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)及其有擔(dān)保美元票據(jù)的評(píng)級(jí)列入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察名單?；葑u(yù)評(píng)級(jí)解釋稱，列入負(fù)面評(píng)級(jí)觀察名單是因?yàn)槿f(wàn)達(dá)商管持股79%的珠海萬(wàn)達(dá)商管的上市存在不確定性。此外，惠譽(yù)也在關(guān)注母公司萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況是否會(huì)因珠海萬(wàn)達(dá)商管上市存在不確定性及萬(wàn)達(dá)商管姐妹公司萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)集團(tuán)表現(xiàn)持續(xù)疲軟而惡化。
截圖來(lái)自惠譽(yù)評(píng)級(jí)報(bào)告
珠海萬(wàn)達(dá)商管之所以堅(jiān)持不懈的反復(fù)遞交招股書，主要原因來(lái)自2年前的那份對(duì)賭協(xié)議。
2014年12月，大連萬(wàn)達(dá)商管曾在港交所上市，由于對(duì)估值不滿意，2016年9月大連萬(wàn)達(dá)商管宣布退市。2018年，大連萬(wàn)達(dá)商管引入騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)等戰(zhàn)略投資人，按2430億的估值出讓了14%的股權(quán)。其中騰訊出資100億元，持股4.12%；京東斥資50億元，持股2.06%；融創(chuàng)和蘇寧分別出資95億元，持股3.91%。
之后，由于在A股上市無(wú)望，王健林于2021年3月重組大連萬(wàn)達(dá)商管，將輕資產(chǎn)等資源打包進(jìn)珠海萬(wàn)達(dá)商管，啟動(dòng)赴港上市計(jì)劃。2021年7-8月，大連萬(wàn)達(dá)商管及其全資子公司珠海萬(wàn)贏企業(yè)管理有限公司（珠海萬(wàn)贏）與境內(nèi)外投資者簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的萬(wàn)達(dá)珠海商管 21.17%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給碧桂園、中信資本、螞蟻集團(tuán)、騰訊、PAG太盟投資集團(tuán)等十余家投資者，共計(jì)融資金額約60億美元（折合約380億元），融資估值約280億美元（折合約1800億元）。
萬(wàn)達(dá)珠海商管2021年對(duì)賭協(xié)議部分投資者名單，截圖來(lái)自招股書
招股書顯示，大連萬(wàn)達(dá)商管與上述投資人簽署的對(duì)賭協(xié)議約定，如果2023年12月底前珠海萬(wàn)達(dá)商管未能成功上市，則大連萬(wàn)達(dá)需回購(gòu)?fù)顿Y人的股份。不僅如此，萬(wàn)達(dá)還與投資人做了業(yè)績(jī)對(duì)賭，珠海萬(wàn)達(dá)商管2021年、2022年和2023年扣費(fèi)后凈利潤(rùn)分別不低于51.9億元、74.3億元、94.6億元。如未達(dá)成，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)及珠海萬(wàn)贏將零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓有關(guān)股份，或向投資者支付現(xiàn)金補(bǔ)償。不過(guò)，2021年和2022年，珠海萬(wàn)達(dá)商管均已完成業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)。
對(duì)賭協(xié)議規(guī)定，如果投資者所持股份2023年12月31日前未轉(zhuǎn)換為可在港交所自由買賣的H股，投資者可要求大連萬(wàn)達(dá)商管及其子公司回購(gòu)全部或部分股份，此外還要支付8%的年化收益。
截圖來(lái)自招股書
賬上現(xiàn)金無(wú)法覆蓋短期有息債務(wù)
值得注意的是，在上述對(duì)賭承諾中承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的是大連萬(wàn)達(dá)商管、珠海萬(wàn)贏或萬(wàn)達(dá)集團(tuán)，這也意味著，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的實(shí)際控制人王健林夫婦將是最終的對(duì)賭兜底人。
那么，王健林和萬(wàn)達(dá)集團(tuán)拿什么來(lái)兜底呢？
根據(jù)招股書，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)直接持有珠海萬(wàn)達(dá)商管69.99的股份，并透過(guò)珠海萬(wàn)欣、珠海萬(wàn)贏及銀川萬(wàn)達(dá)間接擁有珠海萬(wàn)達(dá)商管已發(fā)行股份總數(shù)8.84%的權(quán)益，合計(jì)持有后者78.83%的股份。王健林夫婦則持有大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)49.30%的股權(quán)，也就是說(shuō)，王健林夫婦持有珠海萬(wàn)達(dá)商管約38.86%的股份，按2021年1800億的估值，王健林夫婦持有的珠海萬(wàn)達(dá)商管價(jià)值約700億。
大連萬(wàn)達(dá)商管2023年三季報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收388.26億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)149.47億元，歸母凈利潤(rùn)108.53億元，與去年同期基本持平。
截圖來(lái)自招股書
截至2023年9月末，大連萬(wàn)達(dá)商管的流動(dòng)負(fù)債合計(jì)1094.99億元，比去年末的1143億元略有減少。其中短期借款16.08億元，比2023年中報(bào)時(shí)的60.77億元大幅下降；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債646億元，比中報(bào)時(shí)的682億元有所下降。
現(xiàn)金流方面，截至2023年9月末，大連萬(wàn)達(dá)商管的合并現(xiàn)金流量表顯示，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額約127.73億元，比中報(bào)時(shí)的146億元減少約14%，比去年年底減少約60%。三季度末，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為-68.59億元，去年同期約為-88.14億元。這顯示出，大連萬(wàn)達(dá)商管的現(xiàn)金儲(chǔ)備仍然在持續(xù)減少。
2023年1-9月，大連萬(wàn)達(dá)商管經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為170.37億元，同比增加約77%；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-145.58億元，去年同期為-3.97億元。
上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，大連萬(wàn)達(dá)商管在努力償還債務(wù)，但其現(xiàn)金儲(chǔ)備和現(xiàn)金短期債務(wù)壓力依然較大。如果和投資人對(duì)賭失敗，大連萬(wàn)達(dá)商管目前的財(cái)務(wù)狀況恐怕難以承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)。
尤其值得注意的是，2023年1-9月，大連萬(wàn)達(dá)商管公允價(jià)值變動(dòng)收益34.13億元，與去年同期的35.11億元基本持平。公允價(jià)值變動(dòng)收益占本期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例為23%。大連萬(wàn)達(dá)商管的公允價(jià)值變動(dòng)收益由于以公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)評(píng)估變動(dòng)導(dǎo)致，公司持有大量物業(yè)，這些物業(yè)增值成為大連萬(wàn)達(dá)商管的利潤(rùn)來(lái)源之一。2021年和2022年，大連萬(wàn)達(dá)商管公允價(jià)值變動(dòng)收益分別為53.43億元和59.75億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的29%和34%。
問(wèn)題是，在過(guò)去幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況下，萬(wàn)達(dá)自持商場(chǎng)物業(yè)是如何實(shí)現(xiàn)逆向增值的？大連萬(wàn)達(dá)是否存在利用公允價(jià)值變動(dòng)增加公司賬面利潤(rùn)，美化報(bào)表的行為呢？
2023年7月21日，大公國(guó)際在評(píng)級(jí)報(bào)告中給予對(duì)大連萬(wàn)達(dá)商管主體及相關(guān)債項(xiàng)信用等級(jí)為AAA，但評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“列入信用評(píng)級(jí)觀察名單”。大公國(guó)際報(bào)告稱，截至2022年末及2023年3月末，大連萬(wàn)達(dá)商管期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物不能對(duì)短期有息債務(wù)實(shí)現(xiàn)覆蓋，2023年內(nèi)到期或行權(quán)債券規(guī)模仍較大，公司存在較大短期償債壓力。
分紅189億元，王健林夫婦收獲73億元
奇怪的是，大連萬(wàn)達(dá)商管債務(wù)壓力爆表的情況下，珠海萬(wàn)達(dá)商管過(guò)去幾年卻頻頻巨額分紅。
招股書顯示，2020年-2022年，珠海萬(wàn)達(dá)商管向股東派發(fā)股息分別為51.78億元、11億元、69.96億元。2023年2月和3月，珠海萬(wàn)達(dá)商管又分別批準(zhǔn)了31.89億元的2022年末股息以及2023年一季度股息23.92億元。過(guò)去三年多，珠海萬(wàn)達(dá)商管累計(jì)派息高達(dá)188.55億元。
派息如此大方，珠海萬(wàn)達(dá)商管真的不差錢嗎？招股書顯示，截至2020年、2021年及2022年末、2023年5月末，珠海萬(wàn)達(dá)商管現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為93.64億元、188.83億元、135.84億元、82.17億元。同期，珠海萬(wàn)達(dá)商管現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物分別減少51.47億元、增加95.20億元、減少52.99億元、減少53.67億元。顯然，珠海萬(wàn)達(dá)商管現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的大幅減少，主要是因?yàn)榇蠓上⑺隆?/p>
截圖來(lái)自招股書
巨額派息讓珠海萬(wàn)達(dá)商管面臨較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，截至2020年末、2021年末、2022年末和2023年5月31日，珠海萬(wàn)達(dá)商管流動(dòng)資產(chǎn)凈值分別為-17.63億元、54.06億元、42.11億元、-10.34億元。
招股書稱，公司在2022年和2023年前五個(gè)月錄得流動(dòng)負(fù)債凈額，主要是因?yàn)榇箢~分紅導(dǎo)致，這種情況可能讓公司面臨流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)。證監(jiān)會(huì)國(guó)際部今年6月要求萬(wàn)達(dá)珠海提交補(bǔ)充材料時(shí)亦也提到，公司2019年至2022年上半年累計(jì)分紅132.73億元，超過(guò)同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)數(shù)115.48億元。此外，董事會(huì)計(jì)劃公司上市后將年度可分配利潤(rùn)的65%用于分紅。要求珠海萬(wàn)達(dá)說(shuō)明過(guò)往三年大額分紅金額的合理性，是否對(duì)公司償債能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在重大影響。證監(jiān)會(huì)國(guó)際部要求萬(wàn)達(dá)珠海解釋，在大額現(xiàn)金分紅的情況下，公司上市融資的必要性和合理性在哪里？
截圖來(lái)自招股書
海豚財(cái)經(jīng)注意到，珠海萬(wàn)達(dá)商管近200億元分紅，其中相當(dāng)一部分流入了實(shí)際控制人王健林夫婦的口袋。截至2023年6月末，王健林夫婦共持有珠海萬(wàn)達(dá)商管約38.86%的股份，按照過(guò)去三年188.55億元的分紅金額計(jì)算，王健林夫婦獲得了73.27億元。
萬(wàn)達(dá)這番操作不由讓人聯(lián)想到其他房地產(chǎn)大佬類似分紅套現(xiàn)手法。中國(guó)恒大在2009年-2021年累計(jì)分紅700億元，其中大部分被實(shí)控人許家印及其重要股東朋友揣進(jìn)口袋，總金額高達(dá)540億元。即使在2020年已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的情況下，恒大依然大手筆分紅24億港元，可謂是舉債分紅。截至2022年底，中國(guó)恒大負(fù)債總額約2.4萬(wàn)億元，資產(chǎn)總值為1.8萬(wàn)億元，處于資不抵債狀態(tài)，而之前的數(shù)百億分紅已流出境外。
碧桂園在負(fù)債分紅的問(wèn)題上也不落后。2007Nisan上市以來(lái)，碧桂園累計(jì)分紅747億元，實(shí)控人楊國(guó)強(qiáng)、楊惠妍父女拿走了至少420億元。截至2023年6月末碧桂園總負(fù)債1.36萬(wàn)億，其中流動(dòng)負(fù)債有1.19萬(wàn)億元，應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)2022.37億元，一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有1087.03億元。截至2022年末，碧桂園有息負(fù)債中，銀行借款就高達(dá)1625.4億元。
分紅流向?qū)嵖厝耍褌鶆?wù)留給銀行，珠海萬(wàn)達(dá)商管的這套操作并不新鮮，只是，在恒大和碧桂園先后倒下后，曾高唱“一無(wú)所有”的王健林能帶領(lǐng)珠海萬(wàn)達(dá)商管走出泥沼嗎？
來(lái)源：海豚財(cái)經(jīng)
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